應對經濟恢復進程中的可能挑戰(zhàn) 宏觀政策需保持靈活性

中國建設銀行金融市場部市場研究處張濤

在因新冠肺炎疫情沖擊導致的全球經濟衰退中，中國經濟增速先由負轉正， GDP同比增速由第一季度的-6.8%反彈至第二季度的3.2%；GDP環(huán)比增速由第一季度的-10.0%反彈至第二季度的11.5%。近日國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，6月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增長11.5%。工業(yè)利潤增速在5月由負轉正的基礎上，6月繼續(xù)加快。

中國經濟之所以能夠實現(xiàn)V型反彈，一方面得益于中國政府對新冠病毒傳播的有效控制，確保了疫情至今未出現(xiàn)大規(guī)模反彈；另一方面，宏觀經濟政策對疫情沖擊的有效對沖也起到了至關重要的作用，確保了經濟韌性在疫情后得到快速釋放。

不過，從目前經濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來看，經濟反彈更多源自生產供給端的修復，而需求端的恢復并不十分樂觀。例如，社會消費品零售和民間固定資產投資仍處于負增長狀態(tài)；制造業(yè)PMI的從業(yè)人員指數(shù)在5月跌到50%以下；非制造業(yè)PMI的從業(yè)人員指數(shù)連續(xù)四個月低于制造業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)。

因此，后期中國經濟能否持續(xù)反彈尚待觀察。從目前能夠觀察到的信息中，我們已能發(fā)現(xiàn)，有四個方面的變數(shù)可能會對后期的經濟修復進程形成干擾，主要是外部環(huán)境還充滿不確定性。

其一，全球經濟衰退的高度同步性，將使年內全球經濟很難有像樣的恢復。

按照世界銀行的統(tǒng)計，目前全球有92.9%的經濟體已處在衰退之中，不僅高于2008年全球金融危機的61.2%，也高于上世紀30年代大蕭條時的83.8%，是過去兩個世紀以來全球衰退同步性最高的一次。世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從19世紀的70年代至今的150年間，全球經濟衰退同步性的均值為54.3%，而剔除其間前五次全球性大危機之后，衰退的同步性均值則僅為47.6%。由此可見，本次新冠肺炎疫情對各國經濟的沖擊，無論是廣度還是深度，都是史無前例的。這也就意味著，外部環(huán)境的修復只會是一個緩慢的進程。

其二，現(xiàn)在全球合作機制需要加強。

鑒于新冠病毒較強的傳播性，3月11日世界衛(wèi)生組織將其定性為“大流行病”。迄今全球累計確診新冠肺炎病例超過1600萬人，累計病死人數(shù)超過64萬人，已有188個國家和地區(qū)發(fā)現(xiàn)了確診病例。就目前人類已掌握的方法而言，對疫情的控制還只能通過“口罩”“限制聚集”“社交隔離”等非醫(yī)療措施降低病毒的傳播速度，保障醫(yī)療設施確保重癥患者能夠得到及時醫(yī)治。

正是由于對非醫(yī)療措施的高度依賴，決定了對疫情全球蔓延的遏制更需要各國聯(lián)合一致行動。然而事與愿違，全球合作機制等待確立，尤其是美國不僅沒有積極促成抗疫全球化的合作機制，還明確宣布退出世衛(wèi)組織，而且不間斷地對世衛(wèi)組織和中國進行污名攻擊。受全球合作機制缺失的影響，不僅直接造成全球性聯(lián)合抗疫公共服務供給的嚴重缺失，而且一定程度還將影響后期疫苗的研發(fā)和使用。若此局面遲遲未能得到有效改善，對于醫(yī)療資源十分有限的落后和貧窮國家而言，必將是災難性的打擊，進而對全球而言，則暗含著巨大的潛在經濟風險。

其三，因疫情而產生巨額的非生產性債務，必將對全球宏觀政策形成掣肘。

針對疫情帶來的外生性沖擊，尤其是給中小企業(yè)和低收入階層造成的階段性困境，各國普遍實施多輪救助政策和經濟刺激政策，包括政府暫緩收費和提供融資擔保、財政部門減免稅和加大支出、貨幣當局降息和購買金融資產，等等，這些國家政策干預的直接結果就是包括政府、企業(yè)和居民等各個經濟部類的債務快速增加。

而在疫情沖擊下，各類經濟主體的經濟活躍度均出現(xiàn)大幅下降，加之在疫情始終存在反復的干擾下，決定了經濟恢復不可能一帆風順，尤其是在這個過程中，包括政府在內的各經濟部類增加的債務大多是非生產性的——新增債務并不會帶來持續(xù)的現(xiàn)金流，由此經濟運行也就越來越難以擺脫“債務—通縮”的壓力。與此同時，各國貨幣當局出于維系經濟社會信用鏈條的需要，投放了巨額的貨幣，而若經濟運行的供給層面未能得到應有的恢復，那么，對于低收入人群而言，超額貨幣投放的背后必然是不斷上升的真實通貨膨脹壓力。那么，在通縮與通脹的夾擊下，全球宏觀政策受到的掣肘也會越來越多，政策的有效性也會越來越差。

其四，伴隨宏觀經濟政策逐步淡出抗疫時期的特殊操作，市場預期需要調整和適應，但其中會存在一些變數(shù)。

在二季度經濟增速轉正的V型恢復背景下，宏觀經濟政策已具備條件逐步淡出抗疫時期的特殊操作，重返保增長和防風險的平衡模式。例如，自5月下旬以來，貨幣政策就開始有意地調整疫情特殊時期的超預期寬松操作，重返有彈性的穩(wěn)健狀態(tài)，相應地，貨幣市場的回購利率、國債收益率、國開債收益率及銀行同業(yè)存單利率等主要金融市場利率指標均開始向疫情前的水平回調，目前已經基本回調到位，人民幣匯率也擺脫了貶值壓力回調至7附近。而且，若按照今年既定的30萬億元社會融資和20萬元億元信貸的投放規(guī)模推算，后期貨幣金融條件將略有收緊。與此同時，針對結構性理財、影子銀行等開展的監(jiān)管規(guī)范也開始有序恢復，深圳、南京、寧波等前期房價上漲較快的多個城市，近期也陸續(xù)調整當?shù)氐姆渴姓摺?/p>

目前我們觀察到的種種跡象顯示，主要是出于自身經濟結構優(yōu)化的考慮，尤其是為了盡快形成“雙循環(huán)”的發(fā)展格局，確保宏觀經濟政策能在正?？臻g內發(fā)揮應有效用十分關鍵。在經濟穩(wěn)步恢復的基礎上，逐步淡出抗疫時期的特殊政策就是題中應有之義。但此變化對于市場而言，需要有一個適應和預期調整的過程。

綜上四點，對于中國經濟而言，未來在經濟恢復進程中，還將面對一些變數(shù)，其中最大的宏觀風險是來自外需的影響。而金融市場可能面臨的最大風險則是來自貿易摩擦及可能出現(xiàn)的外溢性影響。有鑒于此，下半年宏觀經濟政策還是要有足夠的警惕性和靈活性。